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估值功夫|深度行業:周期行業研究方法和實戰案例分享

估值功夫 2020-06-14 13:19:32

內容提示

機會在預期中,市場在意料外。經歷2015年以來的各種被虐,無論研究還是投資都需要找找初心,我們各方向首席通過回顧過往和敬畏未來對各自的研究框架和推薦邏輯做了完善,盡心準備為投資者奉上全方向的持續培訓課程,供您選擇。

第一期我們推選陳靂為您介紹周期行業研究框架和方法、核心驅動因素比較、主要跟蹤判斷指標、選股方法等,以及公司調研要點、研究心得體會等實戰體驗,從如何看行業和如何選公司兩個緯度,分享經驗。作為一名鋼鐵行業研究員在內外部組合收益率客觀數據上(內部股票池考核+每市+基金公司定制組合)上連續幾年遙遙領先,結合最近火熱的供給側改革主題,值得您來聆聽和指教。

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核心觀點


  • 化繁為簡了解一個行業,主要分解為七個步驟:縱觀發展歷史階段、判斷當前所在周期、理清產業鏈格局、解析上游核心要素、解析中游核心要素、解析下游核心要素、畫出市場解析圖。

  • 建立邏輯嚴謹的行業分析框架,主要分為六個步驟:理清行業要素框架(包括宏觀經濟、下游行業、市場要素)、建立數據庫并跟蹤核心指標、以行業利潤為核心構建模型、清楚行業預測的主要方法、找出不同時期行業核心驅動影響因素、判斷行業景氣變化的關鍵指標和時間點。

  • 周期個股研究強調“自上而下”,要點解析:第一個是產品投資性和行業競爭的問題;第二個是行業的趨勢的把握更為重要(先行業,后公司);第三點就是重點放在一個公司的量本利三個指標上。

  • 重視投資時鐘理論與行業輪動理論。

  • 行業案例分析(鋼鐵供給側改革)與公司案例分析(撫順特鋼研究思路)。





今天我們主要是借鋼鐵行業做一個分享。2016年以來,雖然市場振蕩幅度加大,但是隨著政策預期以及周期行業輪動的表現,鋼鐵行業目前是備受市場關注的一個領域。在這個時點、在今天有限的時間里,我計劃通過幾個方向來給大家做一個交流。

一、化繁為簡了解一個行業

首先,化繁為簡的告訴大家怎樣看待這個行業,在此基礎上我們會講講行業分析框架和個股選擇的方法,然后以當前最熱的供給側改革做一個行業分析案例,最后做一個個股分析案例,用的是撫順特鋼的研究思路。

進入正題,下面是我們怎樣看鋼鐵行業這個話題。研究員和投資經理在接觸一個新的行業的時候會有許多不同的研究方式,我們這邊的建議是——對于周期行業領域,可以采取一種化繁為簡的方式了解。我拆解了以下幾個步驟。

第一個步驟,不管哪個行業,我們看一定要看歷史,有句古話叫以史為鑒可以知興替,這個興替在投資領域可以理解為波峰或者是波谷,正是行業的變化使得我們在其中捕捉投資機會。我們把時間軸拉長一點,整個中國市場發展到現在,鋼鐵行業是一個百年的話題。起源是在1890年的洋務運動,張之洞建了漢陽鐵廠,也就是大冶特鋼的前身。發展是從1949年到2015年,從數量上來看,是取得了跨越式的發展,為什么這么講呢?1949年的時候,國內的鋼鐵只有16萬噸,到了目前來看,2014年底,最高的產能峰值是11.4億噸,15年雖然有所淘汰,但現在還是保持在10億噸以上的水平。下面將各歷史階段進行一下分解:1958-1962年有一個口號叫“超英趕美,大煉鋼鐵”,當時我們國內還設立了一個非常重要的冶金工業部。1970-1974年,整個鋼鐵工業是在曲折中前進。在改革開放后,1978-1986年,計劃經濟向市場經濟雙軌價格機制轉變,鋼鐵行業也是如此。在七五期間,就是1986-1990年期間,整個鋼鐵行業是出現了第一次大幅的波動,主要體現在原材料大幅漲價,企業這一塊宏觀調控影響主要傾向于壓縮產能。請注意,在這個時間段,國內是第一次提出了壓縮產能的概念。


在1994-1998年,這個時間點主要是體現在行業融資渠道增多,最典型的是馬鋼在香港上市。1998-2002年的時間段,最大的一個特點就是我們老的工業基地的蓬勃發展,有一個口號是“向鞍鋼這樣的老工業基地致敬”,政策也在向東北傾斜。2002-2006年階段,是鋼鐵行業真正高速發展的時期,很多企業是脫穎而出,包括上市公司太鋼不銹做到全球不銹鋼的龍頭位置。2006-2010年這段時間,這是我們目前投資者最關注的,首先表現在股市上的反應是2005-2007年在上一輪大牛市里面,鋼鐵行業是五朵金花之一。在2008年金融危機之后到2013年這五年時間里面,鋼鐵產能進行了新一輪的大幅擴張,年均增速在1億噸左右。正是因為這個產能的無序擴張,使得供需矛盾在目前激化。我們在數據上看得到,2008年的時候鋼鐵行業的最低價格是2800元/噸,2015年12月上旬的時候,是1700元/噸,意味著比2008年來的更加慘烈,鋼鐵行業到了非調不可的階段,我們國家也是高瞻遠矚的提出了供給側改革概念。以上是對整個鋼鐵行業的一個歷史的回顧。

經過這些年的發展,整個全球的粗鋼產業格局也出現了比較大的變化。在中國超英趕美階段,中國在鋼鐵話語權和市場份額中僅是很小的一部分,同期的包括像日本、歐美等發達國家資本主義國家,他們的鋼鐵工業是經歷了由成長、成熟、蓬勃發展以及到最終兼并重組的一個過程。而中國目前僅僅是在產量上在全球取得了重要地位。在整個全球的產能格局里面,中國基本上占了一半,但是你會發現排名前五的企業里面,粗鋼產量加起來只有24%。為什么要把這個值給點出來呢?因為在上一個十五計劃期間,國家明確了規避計劃在中國的前十名的市場占有率做了30-40%以上。目前來看,前五名也就20%左右,意味著整個行業還有很長的整合的路要走。

不管研究什么行業,把這個行業的時間軸拉的越長越好,總結每個階段的變化,是我們研究一個行業入手的初級最必要做的工序。


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第二步,投資的領域來講要了解這個行業所在周期的階段。我首先下一個定義,以鋼鐵行業來看,目前是進入了一個顯著的成熟期,也有人說進入了一個衰退期。我們的研判方法有這么幾種。對于周期行業來講,一種是根據需求量的變化來判斷,還有一種方式就是根據不同市場結構和市場行為的方法做判斷。我們目前用的比較多的統計指標就是人均粗鋼產量來對比。我們看得到美國在1973年的時候,人均GDP是大概達到了16500多美金,粗鋼產量這一塊按照人均的口徑去統計,大概是0.65噸。日本在1974年也達到了1.06噸人均粗鋼產量的峰值,目前中國2014、2015年大概是在0.6噸。所以目前整個中國和70年代的美日做一個對比,會發現基本上是接近美國的消費量,但是和日本還有一點的差距,主要是體現在人口基數上。

對于整個行業的另外一個方法,市場結構和市場行為比較中來看,會有更多的不同。因為中國的市場鋼鐵消費其實更集中于東部地區、南部地區,西北地區、東北地區的消費結構水平比較低,和日本做一個對照,我們會發現整個日本的產業集中度是非常高的,而且結合國土面積和人口的比例特征來看,中國在東西部地區這一塊,應該是達到了一個相當高的峰值水平。但是如果考慮到非發達地區,中部、西部和東北等地,其實還有非常多的事情可以做。所以國家也是提出了“一帶一路”概念,“一帶一路”往西北看,如果執行的好,在整個區域的產業鏈上會把鋼鐵的消費給激活起來。我們這里想強調一個要點——動態、靜態的去看鋼鐵行業的周期性其實是有不同的。因為中國地大物博以及人口分布的情況不均勻,整個鋼鐵行業的鋼材消費沒有特別顯著的半徑,只要價格上有足夠的優勢,就有足夠的流通。就是說我們可以看得到,寶鋼的鋼材可以放到新疆去消費的。在找個基礎上,我們強調一點,不妨把我們的產品結構、區域結構做一個劃分,再來看在不同區域、不同產品上的周期,這對我們的投資是更有借鑒意義,而不是籠統的說這個行業是處于繁榮或者是衰退。很多情況下,在周期行業里面,衰退是可以孕育繁榮的,這是我們要強調的第二個重點,在周期行業的不同階段去看問題。


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在全球視野上比較,我們想提一個詞叫“兼并重組”。從世界鋼鐵范圍來看,全球經歷了四次兼并重組的浪潮。第一次是20世紀初,美國鋼鐵產量的70%是由一家超大型美國公司(美國鋼鐵公司)控制。第二次重組浪潮是在20世紀 70年代,當最具代表性的是日本的鋼鐵公司,最核心的就是新日鐵,產量一下子躍居到3000多萬噸,位列世界的榜首。20世紀90年代則是以歐洲鋼鐵企業為代表,當時全球的前十名的有六名是在歐洲的鋼鐵行業誕生的,也是跨國并購的初始。第四次是21世紀初,最典型的是安賽樂米塔爾這家超級公司的誕生,它的粗鋼產量占到世界產量的10%。第五次重組浪潮,我們打了一個問號,如果不出意外應該是在我們中國。我們在前面提到了整個全球的鋼鐵工業已經有一半產量是在中國,而中國到目前為止,除了在70年代前后有一次供給收縮以外,到目前沒有一次像樣的大浪淘沙的整合。在前幾年雖然有鞍本、山東鋼鐵合并,但是只是做大,沒有做強。

日本兼并重組是最有看點的,光一個日本鋼鐵行業的整合,我們統計了一下經歷了三次,1970年第一次,2002年第二次,2012年第三次,每一次都使得整個日本對的鋼鐵工業實力得到提升。第一次是新日鐵第一次超過了美國鋼鐵公司,成為了全球的鋼鐵工業龍頭。第二次是NKK公司和川崎公司合并為JFE,使得日本前五名的鋼鐵公司產能綜合率達到77%,避免了鋼鐵行業在日本的惡性價格競爭,77%的這個數非常關鍵。之前我們提到了鋼鐵在中國市場占有的集中度連50%都做不到,必然會出現非常多的企業打價格戰,甚至使得產品的供過于求,供需失衡?,F在日新制鐵是日本的不銹鋼龍頭,普碳鋼這一塊有新日鐵住金這些超級公司。日本鋼鐵公司不多,加起來都不到20家,但是他們企業的經營能力和綜合的運轉效率是遠超中國的很多企業的。我們看一個行業,從經驗上來講,不能局限于只看中國,要放到全球的視野進行比較。你會發現之前很多國家走的路,很有可能就是我們即將要走的路。


? ? ? ? 第三步是理清產業鏈格局,這是做投資要做的事情。對于鋼鐵行業的產業鏈來講,可以很簡單的畫一張圖出來,上游是包括像鐵礦石、廢鋼、焦炭這樣的原料企業,通過高爐、轉爐冶煉,形成粗鋼,上游最核心的就是鐵礦石、廢鋼和焦炭這三個原料,這是我們跟蹤的重要指標。
粗鋼出來了以后到成品材中間有一個過程,根據工藝和環境的不同,最終會出現熱軋、冷軋、不銹鋼、建筑用鋼等等非常多的門類。但是我們如果簡單的去理解,從形狀上分,可以分為兩類,一個是長材,一個是板材,長材說的通俗一點就是鋼筋、螺紋鋼,長材主要是建筑用途、也有機械用途。在鋼鐵下游里,建筑用鋼這一塊的比例是占到了50%,所以長材是跟基建、地產之間相關的。第二類就是板材,就像我們的課桌板一樣是一個平板狀態,出來的時候是一個鋼卷,展開以后就是一個平板。包括冷軋板、熱軋板、鍍鋅板等等非常多。這一塊主要是用在制造業、家電、汽車等等非常多的領域。當然這個就比較綜合了,我們畫了一個餅,近幾年粗略來看,建筑行業是占到了一半的,機械企業是占到了20%,汽車行業是7%,能源相關大概是4-5%,船舶是2%左右,家電也是2%左右。這樣就可以看到國內鋼鐵的下游包括哪些,以及重點跟蹤的指標有哪些,這是產業鏈的格局情況,這是第三步。

研究一個行業,不妨把上中下游進行分析,上游提到了鐵礦石,提到了焦炭,我們知道煤炭這一塊中國還是比較有發言權的,山西、內蒙都是產業大省,問題在哪兒?化繁為簡,突出核心。一噸鋼需要1.6噸的鐵礦石,把鐵礦石弄明白了,就知道什么東西影響鋼鐵行業的主要成本。

講格局,目前中國的鐵礦石產能主要是分布在東北,以鞍本為核心,就是遼寧那一塊有一個鐵礦石帶,再就是新疆自治區有一個鐵礦石帶,以及山東和河北有一個鐵礦石帶,其他的就比較零散了,沒有那么集中。中國鐵礦石有一個最大的特點,雖然總量儲備大,但是貧礦多,富礦少,很多鐵礦石品位在15%-25%。如果是地下礦,開采難度和成本會進一步的上升。海外是一個什么情況?海外比我們優秀的多。巴西、澳洲是海外最主要的鐵礦石的供應方,巴西著名的公司是淡水河谷,澳洲著名的公司是力拓和必和必拓,還有后起之秀FMG,他們的采選成本極其低,這就是中國和國外的不同。

在2014年,澳洲的力拓說我們可以做到25美金,2015年行情不好拋了一個更極限的值,說是15美金,中國平均成本基本上都是70美金以上,甚至是超過100美金。雖然鋼廠買的鐵礦石品質都是一樣的,但是因為來源不同,價格差異很大。如果中國都是貧礦,我們完全可以下一個結論,海外鐵礦石有足夠的競爭優勢,雖然降價,但是產量放出來,有效的對沖掉營收規模,利潤可能會有損失,但是把中國給吃足了。中國每年需求的鐵礦石量大概是12億噸,現有的進口格局來看,每個月會有一億噸一鐵礦石壓港,使得很多國內的礦石企業難以為繼,成本比不過人家,含礦量比不過人家,價格更不用說了。

如果把這個弄明白了以后,可以有效的去解決鋼鐵行業接下來的問題,鋼材的價格會怎么演變?對于外礦這一塊我們做了一個表格梳理,全球最低的成本,就是在15-20美金的區間,最高的可能是100美金左右,這一塊理清楚了,價格明白了,差異明白了,我們鋼鐵行業上游的這點東西都清楚了。


第四步,解析上游的核心要素,供需和價格。剛才提到了國內和國外的差異化不同,補一句就是目前整個市場份額這一塊,基本上這四家鐵礦石商占到了全球的45%左右。

對于整個價格這一塊,我們剛才提到了,解析這個成本因素是為了接下來去算的整個行業的盈利情況。我們做了一個比較,各個公司和國內這一塊不同的成本差異和售價。這段時間反應的是最為顯著的,今天宏觀是出了一篇重要的報告,就是鐵礦石和整個國內需求的關系問題。其實結論很顯然,單純的靜態以鐵礦石的價格變化來去推導國內的需求,有參照性,但是不一定準確。因為整體的內外的差異使得整個鋼鐵行業出現一種情況,如果鋼價漲,礦價很有可能是跟漲的,對于整個行業的利潤來講不一定有一個直接的體現,同時鋼價上漲,會導致貿易商和鋼廠出現一種負產或者是同貨的行為。

第五步,中游核心要素。在美國和日本,美國是以貿易服務中心的形式存在,就是說很多貿易服務中心是一方面承接了貿易商的角色,同時也承擔了加工中心的角色。而日本,比如說住友財團和非常多的日本大財閥,其實跟整個鋼鐵領域有千絲萬縷的聯系。首先跟中國結構上有差別,其次就是數量上有很大的差異,就是貿易商的層級。在歷史上中國貿易商的最高峰值在2008到13年期間是做到了30萬家以上,由于后來的行業調整,有一半的貿易商退出了這個舞臺。以前的貿易商賺錢非常容易的搬磚頭的錢,上游剛從鋼廠拿的貨,甚至都不用進貿易商的倉庫,直接倒手加價就賣給下游,這種情況是在供不應求時出現的。2005-2007年整個鋼鐵行業價格暴漲以及下游需求大漲的時候,3000塊錢的成本在當年最高可以賣到8000到1萬,很多貿易商自己都不明白這個錢是怎么掙的,現在的情況完全不一樣。

如果我們分析中間的物流要素和核心成本變化,首先是數量的大幅減少,減少是因為行業的深度調整,第二個就是互聯網平臺的大幅興起。有不少人說我要轉型做互聯網+,做鋼鐵的供應鏈金融等,包括五礦發展、上海鋼聯、歐浦智網等,為什么把這個點出來呢?如果把這個做好,我們就會知道整個行業中間層向什么方向去演變,以及向什么方向去升級。同時,我們會注意到,在期間有什么樣的投資機會。

在2013年到2014年,最典型的就是一個代表性的公司上海鋼聯股價大幅度的上升,如果我們把核心要素的變遷理解明白,就不難解釋為什么股價會大幅度的上升。

第六步,解析下游核心要素。不同時期所反應出來的東西和內生情況不同。在經營模式上的變化比較多,傳統上我們剛才說了,大概是七八個方向,基本上是涵蓋了國民經濟的各個環節,但是變化很大。舉個例子,高鐵動車——在沒有這個東西之前,鋼鐵傳統上用在鐵軌上,鐵軌雖然量大,但是利潤率一般。但是有了高鐵、動車以后,有一個產品出來了,叫動車輪——我們的上市公司馬鋼就主要做這個的,一下子使得整個市場的投資眼光、聚焦點盯在這個上面了。所以我們看前兩年有一段時間馬鋼股價有比較好的表現。對于整個市場而言,如果我們在做業務分析的時候,一定要理解下游這一塊的產品特性有哪些。

我們做了一個總結,比如說建筑用鋼,我們要看下游,要看產能高的,消費和供需更集中的區域,那么肯定是河北省,投資選擇上我們可以重點看河鋼股份這樣的標的。如果我們看機械,可以選擇特種鋼標的,如大冶特鋼等企業,汽車機械類的主要供應商。汽車板可以看一下寶鋼這樣的企業,不管是盈利還是質量,肯定是國內最好的。如果我們要看家電行業,可以進一步推到家電板塊,包括造船、橋梁這一塊,重慶鋼鐵、南鋼股份、新鋼股份等都是這方面的翹楚。管道鋼用量上來,可以看玉龍股份、金洲管道這些企業,管線鋼這一塊可以看看寶鋼,不銹鋼直接看龍頭太鋼不銹就好了。

如果你要看一個行業,不要籠統的去說鋼鐵行業好還是壞——沒有任何意義,或者是說這個行業在什么樣的周期,這樣也是不夠的。我們要做的是在這個行業里面用庖丁解牛的精神去重構一下,分出不同產品分出不同的行業屬性以及分出不同的區域,那么對于整個行業即便是市場非熱點的領域也可以挑出最好的投資選擇。


第七步,我們不妨畫一張圖,要包括什么樣的要素?第一是上游是怎樣分布的,怎樣的競爭格局。第二產品是怎樣分布,怎樣的競爭格局。第三是中間領域,包括流通商、貿易商或者是加工商怎樣分布和特性。我們會有哪些相關的替代品。鋼鐵的材料相對簡單一些,因為已經用了兩千多年的材料了,大發展也有一百多年了,目前沒有特別顯著的替代材料出來,因為它的工業屬性是最好的。

還有一個非常重要,那就是政策,政策是一定要看的。對于行業的影響,政策要素非常多,不同的階段抓不同的點,在供給側改革的分析環節中會跟大家重點的介紹一下。以上是第一部分我想跟大家交流的內容,總結一下:怎樣的去把一個行業做一個解構,包括不同的角度、不同的環節,可以從生產領域,可以從產品的領域,或者是說可以從整個行業發展的歷史領域來把整個行業看透了,這樣才能進一步的去分析這個行業怎么樣。我始終在強調一個詞,化繁為簡,只有化繁為簡,才能找出影響這個行業或者是這個行業處在一個什么階段的最核心的要素。

二、建立邏輯嚴謹行業分析框架

接下來我跟大家分享第二個環節,建立嚴謹邏輯的行業分析框架。對于行業的角度來講,肯定不是天馬行空的,尤其是對于我們將來要落實到投資領域。對于鋼鐵行業我做了一個解析圖。


首先,我們放在最上層的是宏觀經濟,也就是宏觀經濟狀況,這直接決定這個行業整體未來會處于怎樣的狀態。

第二,下游行業。換一個詞就是需求,需求會引導這個行業走向什么方向。

第三,市場要素,大宗商品的現貨價格、期貨價格、原材料成本等等,這些是我們做模型用的。通過這些可以量化的指標,我們可以算出這個行業究竟是賺錢還是不賺錢,究竟這個時點值得不值得投資。

對于我們研究的重要落腳點,除了這幾個橫向指標以外,更重要的一點是我們要做出我們的數據模型分析,要最終落到一個東西是什么呢?產業研究或者是說我們的投資研究最關注的指標是什么?利潤。有時候對利潤的關注是超過價格和成本,傳導到利潤上,我們就知道這個行業或者是這個企業怎么樣。

參考要素包括國內外的需求。鋼材的產能、產能利用率、產量、社會庫存,這個是供給要素。供給要素如果跟需求要素做結合,基本上可以判斷出整個市場的價格會往哪個方向走。有了價格以后,我們再算出成本,成本出來了以后,成本和價格的差異,我們最終把這個行業的利潤想清楚。利潤想清楚了,那么這個行業的很多問題基本上可以得到有效的解答。利潤是怎么樣算出來的呢?就是數據庫。數據庫的工作可能是每個分析師接觸一個行業,或者是接觸一個公司第一步要做的工作,而且是非常重要的案頭工作。

我們鋼鐵行業有一個非常詳盡的數據庫,我是這樣構建我的數據庫的。首先是跟蹤指標,盡量是落實到以日為單位,包括每天的鋼鐵價格,通過每天的鋼材價格和鐵礦石價格會推算出這些天鋼鐵行業模擬的測算利潤會怎么樣。還有我們的社會庫存,還有我們整體的產能,以及等等非常多的要素。

行業分析的第三個要點是在于構建模型。對于模型這一塊來講,我們最主要的是要算出利潤模型,利潤模型不光是在行業里面適用,在公司里面同樣也是適用的。

第五步,我們重點要了解不同行業、不同時期的核心驅動要素。就是說在價格或者是利潤得到反饋的時候,我們要多打一個問號,為什么價格會變成這樣,為什么利潤會變成這樣。我們總結了一下整個市場鋼材的需求歷史性的出現了下滑,在2015年是非常典型的。如果講未來,最大的影響要素在哪兒?需求很大層面上依賴于政策,非常多不可前瞻的因素。核心的驅動因素我們可以落腳到供給上。當前的供給如果進一步的解析,我們會關注什么東西呢?包括當前的產業利潤率水平,正在建設的產能,企業未來的投資,一般生產線,如果說正在運轉——它的使用周期、興建周期、產能的整體的結構。從中我們最后找出產能和需求之間的差距,我們會明白整個行業目前是運作主導還是需求主導。如果是以供應驅動整個行業的未來,供應里面有什么樣的點是我們需要關注的。

第六步,我們要掌握一個行業景氣變化的關鍵指標和時間點。對于周期性行業來講,最核心的包括工業增加值增速,固定投資增速,落地的一些指標包括像社會庫存、噸鋼毛利等等。如果跟蹤行業景氣度變化,我們可以總結為兩個要點,第一個是當下游需求的指標上漲的時候,包括像工業增加值和固定投資增速、GDP出現上漲的時候,我看社會庫存就好了,社會庫存如果下降,噸鋼的毛利會上升,這時候是一個比較好的買點。

第二個可以關注一下產能利用率,如果這一塊出現上行,成本也會出現上行,噸鋼毛利會下降。如果產能利用率進一步大幅的提升,基本上就是一個重要的賣點了。除此以外,還有一些主題性的關鍵指標,之前在重點看國企改革,能夠落地的政策不多,但是大家都知道,如果PB小于一倍,很多企業是沒有辦法去做的。在這個階段如果強行的做國企改革,國有資產流失的帽子誰來戴,誰也承受不起。所以我們落地到投資上,如果行業里面很多公司PB都低于1的話,又是一個非常優質的公司,我肯定認為它的投資會比較安全,可以中長期持有。

行業的研究分析框架主要講這么多,如果讓我做一個總結,更多的是讓大家在平常的工作中把量化的東西做好,包括跟蹤的指標有哪些,數據的更新頻率怎么樣,依據這些數據你所要關注的點怎么樣去測算,包括利潤,包括產能等等這些核心的要素。一旦把這個數據庫建立起來,整個行業的研究脈絡會非常清晰。如果沒有一個有效數據庫的工作做支撐,我一拍腦袋,說價格漲了或者是跌了,跟去年同比是怎么樣的,未來的幅度會怎么樣,沒有依據。

三、周期個股研究強調自上而下

第三,周期個股研究強調“自上而下”。不同行業做比較,每個行業的方式是不一樣的。周期行業是典型的自上而下做研究,當然不是絕對的,是典型的。大幅度的研究方法可以展開,我們梳理了一下周期行業公司的基本框架。

首先,關鍵的催化劑有哪些。銷售、價格或者是說成本變化的跟蹤,相當于去算清這個公司能不能盈利,能不能賺錢,以及是否有市場定價權這些關鍵的東西。

第二,偏向管理。不同的公司在不同的管理人手上體現出來的特質不一樣,有可能好公司在一個糟糕的管理人手上就是末日,但是換一個有效的管理人就很好。所以管理的要素雖然不好量化,但是我建議強調一點,就是如果去了解選擇一個公司,一定要分析管理層結構、特征、誠信度,以及他們在市場上的影響力。

第三,題材。作為催化劑,這個市場風格最近一兩年是最顯著的。很多人嘲笑價值投資,為什么呢?因為價值投資說實話在最近幾年中小板塊大幅的上漲,其實不同的人持有不同的意見。但是,題材這一塊的跟蹤肯定是不錯的,包括鋼鐵行業。在2013年的時候,最火的是什么?管道行業。2013年的時候我們開了一個會議,當時轉住了西氣東輸、相關工程的復產和提速。接下來有軍工,不管是國內軍費的開支還是地緣政治的博弈,都得軍工股在2015年非常不錯。包括還有核電,核電領域在很長一段時間都是市場熱炒的對象,還有互聯網+概念,一帶一路概念。


看一個個股的時候,不妨把主題結合起來,這也是一種選股的方法。研究框架里面的公司落腳點,我們在盈利和假設這一塊,要強調兩個要點。如果上面是我強調催化劑,下面看盈利假設。講一個反面的例子,也是我個人身上發生的,曾經我研究一家特鋼公司的時候,那是我從事金融行業研究的第二年,當時整個特鋼行業不管是價格還是盈利都非常好,我這邊算它的模型,用一個最傳統的方式,就是線性增長,我認為產能會怎么樣,價格會怎么樣,當年報出來的是1塊錢,未來幾年分別會出現1塊2,1塊4的增長。但是實際情況是在公司的第二年就出現盈利的大幅的跳水。如果僅僅從數量的角度來講,假設一點都沒有錯,價格也在漲,產量也在漲,為什么利潤出現了這么大的缺失呢?我忽略了一個重要的要素,當時公司請了一個海外的財務總監過來,他用境外的一種財務做賬手段,把折舊、利潤都集中在頭一年底就完事了,后面基本上就是把一些真實的情況打回了原形??上攵?,預測肯定是失真的。這個經驗教訓我一直在提醒自己,做一個行業公司的盈利假設的時候,一定要把自己所能想到的,能考慮到的,或者是各個渠道了解到的點都想到。

最后我們要給出一個估值水平和投資結論。對于我們投資人來講,結論就是結論,一定不要寫模棱兩可的話。前一段時間我們也有人用謹慎樂觀的這種詞,到底是謹慎還是樂觀,對于一個公司是買還是賣。如果漲,買就是樂觀了,但是如果跌了呢?像這種應該是摒棄的,在我們研究里面一定要算明白一個賬,到底看好不看好,這也是投資經理愿意聽的問題。

公司自上而下的研究方法我們強調了幾個要點。第一個是產品投資性和行業競爭的問題。第二個是行業的趨勢的把握更為重要。先行業,后公司,先把行業看清楚了再看公司,這樣對周期性的研究更有效率。第三點就是重點放在一個公司的量本利三個指標上。量主要是產量和產能的預測,本就是價格和成本的預測,從而推導出利潤。

行業的盈利是最主要的觀察手段,所以我們總結這部分的交流要點是什么?看公司的目的是什么?看利潤,看定價權,這樣的公私財才是值得投的公司。

四、重視投資時鐘和行業輪動

第四部分偏理論一點,對于整個行業而言,影響周期行業最主要的有兩個理論,投資時鐘理論,千萬不能刻舟求劍的來看,很多投資經理非常熟悉的掌握這種理論,但是刻舟求劍了。在中國市場有時候是滯后或者是超前的,因為政策決策和美國不一樣。行業能動也是一樣的道理,任何行業都有波峰和波谷,都是由成長到成熟到衰退,再經歷新一輪的成長、成熟和衰退的過程。對于鋼鐵行業同樣是這樣的。

五、行業案例:鋼鐵供給側改革

現在講一下市場上最熱的鋼鐵供給側改革。對于供給側改革這一塊,我們先算一筆項,為什么要算這筆賬,鋼鐵行業的虧損面大概是70%,真實的虧損情況肯定比這個更嚴重。中國的鋼鐵在2014年的時候達到了產能高峰期11.4億噸,產能和產量的關系上,這個大概是在75-85%的區間,14年產量算下來鋼鐵整個的消費量大概是在7.5億噸左右。在2015年鋼鐵的產量是8.03億噸,出口1億噸,進口還是差不多一千萬噸。7.5到7噸的變化,少了5000萬噸,詮釋了整個行業的變化。

在國家提出來鋼鐵要淘汰了,要淘汰最主要的目的是什么?假設我們需求是沒有大幅的增長或者是恢復,哪怕是在現有的水平上,我要做的是結構升級,我淘汰多少噸鋼鐵產能,這是非常重要的。去年有媒體記者一拍腦袋就說中國要淘汰一半鋼鐵產能,市場才會好起來,我一看到這個報道覺得很可笑。這就是典型的沒有看到這個行業的變量關系,淘汰多少合適呢?我們一直在算這個賬,供給側改革我們第一步要解決的問題,看到了行業趨勢,一定要看到這個行業的轉折點、變化點在哪兒。前一段時間我們出了一個報告,1.5億噸是供需平衡相對合理的值,鋼鐵的產量很可能是8億噸降為7億噸,再考慮到進出口的因素,表觀消費量可能會達到6-6.5億噸非常均衡的水平,這種假設還是沒有包括未來基建超預期的可能。如果落實到位,整個行業會迎來新一輪的發展期。


2008-2013年,鋼鐵產能基本上是無序的,國家沒有相關的政策出來。剛才第一步把賬算清楚了,再來看一下政策。為什么在2008-2013年產能越去越多,這是一個大問題,把這個想明白了,這個行業基本上就明白了。因為有三個問題沒有答。

第一,信貸。2008年到2013年的五年時間里面,很多銀行支持說鋼鐵的供需不錯,盈利也還不錯,2011年棚戶區改造,螺紋鋼從2000塊錢左右的成本,價格賣到了5800塊錢。信貸這一塊說白了就像水龍頭打開了一樣,投建的鋼鐵項目極其多。今年的1月26號,國家出指導意見,2月份的時候出了金融行業支持傳統工業企業改革升級的指導意見,八部委聯合發文,表明信貸有保有壓。對于非白名單上的企業,對于那種無力償貸的企業,國家說不貸,甚至抽貸,基本上明確了未來水龍頭式的信貸關掉了。

大家知道霧霾非常嚴重,有人說是汽車行業,我覺得鋼鐵行業,河北省的邯鄲和唐山都是工業重鎮,河北省的國營企業沒有幾家,都是民營企業,民營企業為什么在2008-2013年得到比較好的發展,說白了就是國營企業和民營企業的成本差距不一樣。一方面是鐵礦石的成本差,另一方面是環保的成本差。如果環保設備不開,一噸鋼可以省兩百塊錢左右。民營企業始終在這個環節有它的利潤點,他為什么要關停呢?所以這個問題在2015年得到了非常重要的關注,首先是執法的手段,不僅僅是環保部門的牽頭,公安部門也介入了,新的環保法規定可以直接把法人帶走。整個行業因為環保的因素,去產能的動力在2015年得到了首次顯現,前幾年都不明顯。第三個因素是關于GDP的問題。之前鋼鐵行業產能為什么難去呢?很多城市的稅收大部分都來自于鋼鐵,像鞍鋼、寶鋼等等。很多地方上的縣級市和一些村鎮,很多鋼鐵企業貢獻了大量的稅收,前幾年,很多地方政府對于鋼鐵產能關停是曖昧的態度,這屆政府不簡單是拿GDP考核了,而是你這個環境因素,你的整個縣域經濟或者是村鎮經濟是否可以達到一個綜合的綠色的平衡,綜合要素都納入考慮,使得很多地方政府對于去產能的態度還是明顯比以前積極的多了。

總結一下信貸、環保加政府,三個層面都發生了顯著的變化,我們不妨下一個結論,讓我來看供給側,這一次供給側改革的力度也好,可操作性也好,是遠超前幾年的。

看好還是不看好呢?以及供給側改革之前為什么沒有改革的問題。

難點在哪里?最大的難點還是在于人員的安置上。人員的安置成本比較高,很多企業員工數非常重,如果稍微處理不慎,就是社會性的問題。對于簡單的裁員、內退這一塊,國家也是拿出了比較有效的方式,之前國家是沒有明確補貼的,今年有了明確的規定一千億有三四百億會用在鋼鐵領域。我們八部委的文件里面,也有允許第一次的大量計提壞賬,交給資產處理公司。這是我們行業去產能的一個核心的矛盾點。


有一個重要的點要強調,去產能絕對是一個中長期的過程,千萬不要當成短期的事情來看。投資股票可以比政策預期長一天兩天,但是實業絕對不是這樣的,絕對是一個中長期的。我們跟很多業內的人士做了一個溝通,認為如果去的好,可以實現比較好的供需狀態,早一點可以看到2017年,晚一點是在2020年之前。

春節以后鋼價出現了反彈,我有兩個要素要提一下,第一個要素,鋼價漲了10%多,很多人說鋼價上行,行業的景氣度肯定是上行的。我說后面還有一句最重要的話,為什么之前要講行業的解構,那就是鐵礦石,鐵礦石的價格漲了25%,鋼價漲了10%多,你敢斷言這個行業景氣度好了嗎?

第二個要素,整個市場對于供給側這一塊,目前我們所接到的數據,更多的還是在于政策的角度,每個月政策評出都有一些新政策出來,我們建議是類似于主題投資來看的,而不是說一個量化的角度去選擇的。我們也知道最近兩會馬上要召開了,在這個里面多說一句,鋼鐵、有色、建筑建材化工等,這種重要的周期行業,在3月17號會開一個行業內最高端的相關的供給側改革會議。為什么說最高端呢?華泰證券定了一個調,我們不做低端的事情。我們邀請的專家包括國務院信息中心的主任祝老師、鋼協常務副秘書長等,都是非常高級別的。在下個月會有更多的更精彩的內容出來,在我這個地方回到主題,投資看什么?供給側。除了政策以外,除了時點以外,我們的結論非常鮮明,跟市場上其他的賣方不一樣。第一是高舉高打,重點是成材。

我們剛才分析了幾個重要的因素,河北省區域是鋼鐵領域的重鎮,淘汰的剛好也是相關的產品產能,這是供上回答的問題。需上,春節以后,國家在基建房地產領域出的政策最多,而且是偏向于積極的投資性政策多,包括房屋買賣的政策寬松,以及包括像北京通州副中心搬遷,還有廈門漳州的海濱城市的改革試點,不出意外,基建地產領域應該是率先于板材對應的現有需求出現復蘇。長材制造企業,包括河北鋼鐵等等,環保達標的,利潤情況還不錯的,都是我們市場可以重點關注的對象。第一個結論就是買什么樣的產品。

第二個結論選公司,從另外一個區域指標來看,我們選擇區域的龍頭。為什么要強調這個呢?因為區域的龍頭往往意味著定價力,這種龍頭企業尤其是能達到國家環保各方面要求的企業,肯定是能夠在這輪的兼并重組優勝劣汰中剩下來的。像湖南最大的鋼企,除了河北之外,北方重要的國企首鋼,江西最大的國企新鋼股份等等,都是我們可以重點落地的。

第三,對于政策的理解,我們如果看的更長遠一點,我們要想什么?兼并重組,優勝劣汰。為什么我把兼并重組這四個字要提出來呢?因為不管是從全球比較的經驗來看,歐美、日本所走過的路,還是中國自身所要去走的這條路,繞不過去。兼并重組領域會誕生非常多的投資機會,或者是更好的投資時點。如果從總結上來看,更多的意義在于會使得龍頭企業出現這種整合,把不好的企業淘汰掉,價格也好,利潤水平也好,回歸到一個更好的合理的水平。

我們所要強調的就是中國將迎來全球第五次兼并重組鋼鐵行業的大的浪潮,可以拭目以待。這個行業絕對不是大家口中的夕陽行業或者是沒有機會的行業。相反,我認為越壞的時候,孕育的機會越多。這是我們講的供給側改革的案例。這是行業的分析案例。接下來我們再分析一個公司的案例。

六、公司案例:撫順特鋼研究思路

這個公司叫撫順特鋼。發掘它是在2013年,我背著書包去路演的時候,當時很多基金經理持一個懷疑的態度問,你怎么推這樣的一個公司這個公司我覺得沒有什么可圈可點的,而且這個公司在之前的五年沒有接待過任何的投資者,說白了就是溝通也不積極,也不愿意跟市場做勾兌。當時我給大家反饋是這樣的觀點,我說第一,如果從行業公司做投資的角度來講,如果大家都有一致的預期了,這個公司的股價要不就是到了一個高點,要不就是基本上可以賣了。

撫順特鋼之前沒有受到非常多的關注,有一個指標是這個公司是中國軍工鋼領域的龍頭,做鋼鐵一定要有專業的精神來想這個事。我選撫順特鋼也有一個奇緣,那一年中原特鋼公司一個月時間股價翻倍,市場上很多人將原因總結為中原特鋼母公司為兵工集團,帶有軍工概念。我讓我的同事去了一趟中原特鋼,這個公司的軍工鋼占比是2%,他們的管理層都不知道自己公司的股價為什么漲。相反撫順是什么樣的情況呢?軍工鋼龍頭,70%的產品在軍工上。有人說它不賺錢,很有可能大家不去想它。我們要想為什么利潤這么低,以及改革空間在哪兒。公司的訂單和盈利水平其實超級高,一年三個億多的凈利潤,但是錢去哪兒了呢?公司做了一個重要的工作,從銀行申請了貸款,大概是20、30億,加上其他的一些資金費用,每年的利息費用大概就得將近4個億,很簡單,這個公司最后就是我非常掙錢,然后我的渠道也非常好,因為軍工這一塊非常穩固,但是我就成為了銀行打工的了,這個公司我們怎么去看呢?接下我就要看催化劑在哪兒,即整個軍工行業的大力提速以及產品是什么。

如果我籠統的看,鋼鐵公司,生產鋼鐵的,基本上把這個公司錯過了。這個公司有一個核心產品是高溫合金,是用在航母上的,飛機發動機上的,還有非常高端的核電領域的。如果我們明白這個公司有這么好的產品,以及這么關鍵的產品,完全有理由相信他。至于財務不是最大的問題,一個公司上市的最大意義是在于融資、發展。一旦市場意識到這個公司的價值,那我們將來做定增,完全可以解決相關的問題。所以我們看到的是2015年的時候,公司也是啟動了非常多的融資伙伴,目前爆出來的利潤水平怎么樣呢?所有的鋼鐵企業都在幾億、幾十億虧損的時候,撫順特鋼的凈利潤是幾倍幾倍的增長。2013年我跟基金經理說這個公司有盈利前景,大家不相信,現在來看看。一定要弄明白,分析一個公司要明白它的產品結構,說白了就是壁壘。這個產品結構有沒有壁壘,如果沒有壁壘,這個公司是沒有意義的公司。第二個就是預期差,這個公司之前大家都不關注,覺得沒有戲,但是一旦有了預期以后,以及整個對軍工投資的預期上來了以后,你看現在是什么情況。

我剛才點了六個字,我這邊做一個經驗分享,為什么選股選的還不錯,就是始終在選找這個東西,行業的預期差和產品的壁壘。一旦確認是一個有壁壘的公司,一個有壁壘的產品,同時又存在市場預期差,這樣從投資落地的角度來講就是最值得研究的了。這是個股研究的經驗。

對于公司的詳細的基本情況我就不介紹了,因為時間的關系,我們這邊有持續跟蹤的報告,總體來看,對于行業,對于公司這一塊,我們交流主要的要點就是上述的,回過頭來今天整體所要跟各位投資者也好,包括新員工也好,做一個總結性的發言。

第一,看一個行業首先我們一定要了解一個行業的歷史,這是我要下的第一個結論。第二,了解完歷史以后,重要的不是說要看這個行業在什么周期,這個東西只要了解就行了,不要看投資依據。而是我們要把這個行業手術刀式的切割、細化,細化到什么程度?細化到具體的產品程度,具體的區域程度,具體的不同的成本差異程度,越細越好,這樣你把一個行業看的更透,就像毛細血管一樣。如果做不到這一步,很多牛股或者是很多好的投資時點就會錯過。第三,我們的基本功,基本功這一塊重點是要跟大家強調行業跟公司的框架的建立、理念的建立,以及數據的累計。如果讓我去多強調一點,就是假設一定要合理,盡可能多的把自己沒有想到的多打幾個問號,考慮到。因為數字這種東西很有可能因為一個假設會失真。第四,政策。對于周期行業的研究,政策的影響力,其實往往比一個公司或者是一個行業出現的轉變大得多。宏觀經濟的解讀我們要跟的非常非常緊,所以我們在今年的供給側改革出來以后,隨著不同時間點出的不同的政策,股價的走勢是不一樣的。一定要好好的看宏觀經濟,這個對周期是有非常重要的參照意義的。第五,找壁壘,找預期差。這是我所強調的行業經驗和主要的一些方法。留十分鐘時間,看看大家有什么問題我們可以交流一下。

主持人:機會難得,大家有什么實操中遇到的困惑,比照陳靂今天講的方法論,可以提提問題,對你們有好處。

深圳提問:陳靂總,請教一個問題,最開始的時候你提到了行業前五集中度要提高到35-40%,因為是一個政策層面的制訂,處于什么樣的目的呢?是必須在一個階段,比如說現在已經是全球50%的產能,我們已經面臨這樣的階段了,必須有這樣的特征,還是有什么其他的考慮?所以你才會得出結論第五次重組浪潮會在中國出現,我想了解一下前提是什么?

陳靂中國鋼鐵行業現在是大,但是不強。其實在全球是沒有定價權的,為什么這么講呢?做一個最簡單的比較,如果一個蛋糕一百個人分和一個蛋糕三四個人分是不一樣的。鋼鐵行業里面是最顯著的。前二十的鋼廠平均產能算下來就是一兩千萬噸左右,民營企業也有一千萬噸的規模。零散的民營企業多如牛毛。在這種格局下,你指望中國稱為鋼鐵強國嗎?不能的。比如說涉及到出口的時候,同樣的產品做出口,報價低的,報價高的,很有可能賣三千美金,我說我要賣兩千五,直接把價格壓下去了,最后形成了惡性循環。還有一種產品就是產品上的惡性循環,有一些企業不重質量,但是鋼鐵的量比較大,跟重質量的鋼鐵企業做競爭的時候,可以以次充好,會得整個行業出現比較大的問題。總結來看是什么呢?太散了。美國、日本、歐洲他們在市場的定價權上首先是說得出的,我們是不行的。他們在整個產業的合理結構設計上也是說得出的,比如說大家都一窩蜂在唐山上鋼鐵產能,特點還是要往外賣的,往其他地方分流的時候會出現問題,沒有一個合理的統一定價。你對于整個環保這一塊,如果說再不重視,一個環保組今天要去50家民營企業,做得到嗎?做不到的。如果能夠統一到、優勝劣汰掉唐山就一家鋼鐵企業,環保盯住你所有的指標,環保工作就輕松多了。國家定這個政策的目的想做強,中國由大國變成強國??上У氖侵朴喺叱鰜硪院?,執行的情況比較差。一方面說我要集中度提高,鋼鐵企業就會打算盤了,我的日子過得好好的,為什么要跟你兼并重組呢?地方政府也不愿意,我要追求我的GDP。很多企業之間重組了以后就是掛一個牌子,沒有實質性的動作,這個重組的意義何在呢?有了明確的好的政策,落地比較差。為什么未來會實現呢?跟整個大的格局轉變有差距。很差的也要淘汰,國企也要淘。GDP的角度的壁壘也打破了,整個行業這一塊趨勢肯定還是明朗的。

之前市場上看得到的,有的效率高,有的效率低,我個人認為效率比較高的是河北鋼鐵。他們把唐山鋼鐵、邯鄲的采購、定價權都收過來了,為什么河鋼這么強勢?因為有定價權,采購、銷售、統一物流和統一安排。當然也有反面例子,某個大省的兩個鋼鐵企業互相你看不上我,我看不上你,最后雖然合到一塊兒去了,掛了某某省鋼鐵企業的牌子,根本就不行。這就是沒有把東西落到實處,也是我們將來談到這個問題要重點細分去看的。


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